Дивидендная политика публичной компании. Дивидендная политика российских корпораций

Мухамадишина Резеда Ришатовна

студент 1 курса магистратуры, финансово-кредитное отделение, Институт экономики и финансов К(П)ФУ, РФ, Республика Татарстан, г. Казань

Финансовые менеджеры компаний, движимые стремлением максимизации акционерной стоимости, должны принимать рациональные решения в сфере инвестиций, финансирования и управления активами. Дивидендная политика - неотъемлемая часть решений, принимаемых руководством фирмы в области финансирования. Она заключается в нахождении оптимальной пропорции между долями прибыли распределяемой и реинвестируемой. При этом распределенная доля прибыли и является дивидендом. То есть дивиденд - доход, выплачиваемый компанией акционерам.

Дивиденд может быть выплачен как в денежной и иной имущественной форме, так и в виде собственных акций. Выплата дивидендов акциями означает предоставление акционерам дополнительных обыкновенных акций, такой метод часто используется в целях сохранения свободных денежных средств, либо же увеличения количества акций в обращении и повышения их ликвидности. С экономической точки зрения выплата дивидендов собственными акциями подобна дроблению акций, и в том и в другом случае увеличивается количество акций и одновременно уменьшается стоимость в расчете на акцию, при прочих равных условиях. Различия же чисто технические и проявляются в учете этих операций. Также следует рассматривать как часть дивидендной политики выкуп компанией собственных акций, так как фактически доход распределяется между собственниками: для инвесторов, решивших участвовать в выкупе - это денежные доходы, для воздержавшихся - доход в форме прироста стоимости в расчете на акцию. В последние годы компании в развитых странах выкупали свои акции в огромных количествах, но, как правило, такие выкупы не подменяли собой выплату дивидендов. Напротив, ком­пании использовали выкуп акций либо для возврата акционерам избыточной налично­сти, либо для замещения части собственного капитала заемными средствами.

Однако до сих пор нерешенным остается вопрос о влиянии дивидендной политики на стоимость акций. В условиях совершенных финансовых рынков, как показали М. Миллер и Ф. Модильяни, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе. Величина же дивидендных выплат, по их мнению, должна определяться по остаточному принципу, то есть после того, как профинансированы все приемлемые инвестционные проекты с сохранением целевой структуры капитала рынка .

Оппоненты теории иррелевантности дивидендов М. Гордон и Дж. Линтнер утверждали, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, предпочитают текущие дивиденды доходам в виде прироста курсовой стоимости, лишь потенциально возможным в будущем. То есть инвесторы оценивают каждый доллар ожи­даемых дивидендов более высоко, чем доллар капитального дохода, что приводит к возрастанию рыночной оценки компании, щедро выплачивающей дивиденды .

Все остальные теории, объясняющие дивидендную политику компании, как правило, строят свои доказательства и аргументацию на реальных признаках несовершенства финансовых рынков. Асимметрия информации, транзакционные издержки, различные режимы налогообложения, институциональные ограничения и, как следствие, различные предпочтения инвесторов могут значительно повлиять на установление менеджерами определенных соотношений между долей прибыли сохраняемой в компании и распределяемой. Причем вышеназванные несовершенства рынка могут по-разному влиять на ценность для инвестора дивидендного дохода и дохода от прироста капитала, а соответственно и на стоимость фирмы в связи с проводимой компанией дивидендной политикой.

В то же время, когда руководству компании приходится принимать решения в плоскости распределения прибыли, оно должно учитывать множество факторов: инвестиционные возможности фирмы, доступность альтернативных источников финансирования, наличие денежных средств, стремление мажоритарных акционеров сохранить контроль, стабильность генерирования прибыли, ограничения законодательного и контрактного характера, предпочтения инвесторов, посылаемые дивидендами информационные сигналы, рыночные ожидания.

В практике дивидендных выплат наиболее распространены четыре модели определения величины дивидендов: на основе целевых коэффициентов дивидендных выплат, по остаточному принципу, фиксированные выплаты, гарантированный минимум плюс экстра дивиденды. Согласно первому подходу, компания фиксирует величину дивидендов относительно прибыли и сглаживает колебания прибыли через введение поправочного коэффициента, который лишь частично учитывает текущее изменение прибыли при расчете размера дивидендных выплат. Выплата дивидендов по остаточному принципу предполагает определение их величины путем вычета из чистой прибыли требуемого размера финансирования привлекательных инвестиционных возможностей с сохранением целевой структуры капитала . Модель фиксированных дивидендных выплат подразумевает закрепление определенного размера дивиденда на акцию на продолжительный период времени. Методика гарантированный минимум плюс экстра дивиденды помимо закрепления определенной величины дивидендов предполагает разовую надбавку к зафиксированному минимуму. Каждая модель имеет свои достоинства и недостатки. Рекомендовать какую-либо из вышеописанных моделей при формировании дивидендной политики как наиболее способствующую росту благосостояния собственников едва ли возможно. Для различных компаний с присущим им множеством индивидуальных особенностей в части факторов, определяющих политику дивидендных выплат, будут оптимальны и разные модели, либо их сочетание.

Процедура выплаты дивидендов включает в себя четыре этапа по датам: дата объявления дивидендов, экс-дивидендная дата, дата переписи акционеров, дата выплаты дивидендов.

Процесс формирования дивидендной политики и выплаты дивидендов начинается с заседания совета директоров компании, который в определенный день объявляет о предстоящей выплате дивидендов.

Экс-дивидендная дата - дата, начиная с которой акции получают экс-дивидендный статус, то есть продавец (их прежний владелец) еще имеет право на дивиденды, а покупатель (новый владелец) пока нет. Ориентируясь на эту дату, акционерное общество составляет список акционеров, имеющих право на получение дивидендов (в момент даты регистрации). Вместе с тем, экс-дивидендная дата назначается до даты регистрации для того, чтобы успеть составить реестр (список) акционеров, в адрес которых будут перечислены дивиденды.

Датой регистрации называется день переписи акционеров, имеющих право на получение объявленных дивидендов. Наконец, дата выплаты дивидендов - день, в который производится рассылка чеков, платежных поручений или почтовых переводов акционерам. По не полученным в срок дивидендам проценты акционерным обществом не начисляются.

Некоторые компании утверждают положение «Дивидендная политика», которое представляет собой внутренний документ общества, разрабатываемый комитетом по стратегическому планированию и утверждаемый советом директоров. В данном положении прописываются как общие задачи общества по обеспечению роста капитализации общества и повышению благосостояния акционеров, так и конкретные правила порядка выплаты дивидендов.

В настоящее время дивидендная доходность российского рынка является одной из наиболее высоких среди развивающихся. По дивидендному критерию инвестиционная группа АТОН рекомендует привилегированные акции ОАО АНК «Башнефть», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Сбербанк России», а также обыкновенные бумаги ОАО «МТС» и ОАО «Компания М.Видео» .

Однако дивидендные выплаты российских компаний едва ли можно назвать стабильными или предсказуемыми: на пике ценового цикла сырьевых рынков дивидендные выплаты достигают своих максимальных значений, а при падении цен на нефть снижаются также быстро, как и росли. Например, совокупный объем дивидендных выплат российского корпоративного сектора за 2007 г. составил $ 18,1 млрд., снизившись до $ 12,0 млрд. по итогам 2008 г. Отсутствие стабильных дивидендных выплат со стороны корпоративного сектора делает российский рынок существенно более волатильным по сравнению с другими развивающимися рынками. И не похоже, что ситуация будет меняться в ближайшее время. Минувший 2011 г. характеризовался высокими ценами на нефть, умеренным ростом ВВП и предвыборной кампанией, которая сопровождалась увеличением социальных расходов. В результате российские компании по оценкам финансовой группы БКС выплатят акционерам по итогам прошлого года рекордную сумму - $ 31,9 млрд., что на 31 % выше, чем за предыдущий год. Наибольший вклад в рост совокупных дивидендных выплат обеспечат нефтегазовый и банковский сектора. Компаниями, которые внесли основной вклад в рост дивидендных выплат в указанных секторах, являются ОАО «Газпром» и ОАО «Сбербанк России». Обе компании увеличат дивидендные выплаты по итогам 2011 г. в два раза .

В ходе анализа основных проблем дивидендной политики российских компаний были выявлены наиболее значимые, такие как:

· отсутствие единой дивидендной политики;

· осуществление дивидендных выплат лишь небольшим числом крупных компаний;

· низкие показатели дивидендной доходности акций в силу высоких рисков и инфляции;

· слабая сигнальная функция дивидендной политики;

· злоупотребление инсайдерской информации о наличии и размерах дивидендов компании;

· высокая концентрация собственности и доходов и как следствие слабость миноритариев.

В целях увеличения влияния дивидендной политики на стоимость компании необходимо провести следующие мероприятия:

· более тщательный анализ различных типов дивидендной политики с последующим выбором наиболее подходящей для компании;

· учет менеджерами компаний интересов всех акционеров, а не их отдельных групп;

· проведение руководителями акционерных обществ различных мероприятий по повышению ликвидности акций: поддержание оптимальных для рынка диапазонов цен, увеличение количества акций, находящихся в обращении, обеспечение сбалансированной дивидендной политики и управление стоимостью компании;

· дальнейшее интенсивное развитие инфраструктуры рынка акций.

Таким образом, грамотно разработанная эффективная дивидендная политика является неотъемлемым атрибутом успешной деятельности акционерного общества, гарантом устойчивости системы корпоративного управления, как важной части финансового менеджмента.

Список литературы:

1.Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс в 2х томах / Пер. с англ. Под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997.

2.Информационный портал Investfunds.ru: Российские акции: ориентиры на 2013 год. [Электронный ресурс] - Режим доступа. - URL: http://stocks.investfunds.ru/ana-litics/33745/ (дата обращения: 12.09.13)

3.Солодухина А.В. Дивиденды: платить или не платить? Новый взгляд на старую проблему / Солодухина А.В. // Корпоративные финансы. 2012. № 1.

4.ФГ БКС: Дивидендный монитор-2012. [Электронный ресурс] - Режим доступа. - URL:

О важности существования четко прописанной дивидендной политики для репутации компании в глазах акционеров и потенциальных инвесторов первыми в России стали задумываться крупнейшие предприятия. Ведь именно они являются основными проводниками западного опыта корпоративного управления в отечественную бизнес-среду. Осознав, что грамотная дивидендная политика и максимальная информированность акционеров -- важнейшие факторы инвестиционной привлекательности компании и залог ее будущего развития, российские корпорации стали пополнять свои сайты разделом «Информация для акционеров».

Но декларация благих намерений еще не гарантирует, что над компанией засияет ореол дружественности по отношению к акционерам. В качестве примера возьмем дивидендную политику одной из «голубых фишек» -- компании «Сургутнефтегаз». Она «прославилась» громкими спорами и даже судебными разбирательствами со своими миноритарными акционерами по вопросу определения базы для выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Дело в том, что Закон «Об АО» гласит, что общество вправе выплачивать дивиденды из чистой прибыли, а вот разъяснений понятию «чистая прибыль» не дает. Таким образом, открывается возможность для разного рода манипуляций. Так, в уставе Сургутнефтегаза сказано, что совет директоров компании вправе по своему усмотрению определять размер чистой прибыли для расчета дивидендов по привилегированным акциям. И по такому усмотрению чистой прибылью считается не прибыль после налогообложения, как это принято во всем мире, а прибыль после налогообложения за вычетом расходов на капвложения и отчисления в социальные и резервные фонды. Стало быть, дивиденды по привилегированным акциям в размере 10% от чистой прибыли на самом деле оказываются искусственно заниженными из-за уменьшения базы для их расчета. Видимо, компания посчитала нерациональным отдавать 10% прибыли на дивидендные выплаты владельцам привилегированных акций и решила эту проблему не очень красивым способом. Более цивилизованно поступил ЛУКОЙЛ: он конвертировал свои привилегированные акции в обыкновенные.

Таблица 1. Дивиденды некоторых российских компаний в 2002/2001 г.г. Дивидендная политика российских компаний и ее влияние на рыночную стоимость акций: статья. / Беленькая Ольга, Новикова Елена [Электронный ресурс] / Режим доступа: http://old.rcb.ru/archive/articles.asp?id=3388, свободный.

Из таблицы видно, что в 2002/2001 годах практически у всех рассмотренных компаний мизерная доходность и суммы дивидендов по акциям. Для российских компаний до последнего времени было характерно отсутствие дивидендной политики как таковой (мизерные суммы дивидендов, отсутствие каких-либо целевых критериев). Вопросы, относящиеся к дивидендной политике, традиционно представляют собой конфликт интересов крупных и миноритарных акционеров. Для крупных акционеров акции необходимы прежде всего для осуществления контроля над компанией, дивидендные доходы при этом не столь существенны. Миноритарии же заинтересованы именно в последнем. Контролирующий акционер, как правило, стремится реинвестировать прибыль в собственный бизнес и свести дивидендные выплаты к минимуму. В России ситуация обостряется, с одной стороны, объективной потребностью бизнеса в инвестициях для развития и, с другой стороны, историей приватизации - когда акции приватизированных предприятий были получены миноритарными акционерами практически бесплатно.

Сейчас ситуация меняется, особенно в связи с трудностями внутреннего займа. На внешнем рынке, чтобы получить займ, нужно показать "хорошую" отчётность. Маленькие дивидендные выплаты снижают инвестиционную привлекательность компании. Поэтому российским компаниям приходиться пересматривать свои дивидендные политики.

Санкт-Петербургский национальный исследовательский университет информационных технологий, механики и оптики

студентка

Александрова А.И., кандидат экономических наук, доцент, Санкт-Петербургский национальный исследовательский университет информационных технологий, механики и оптики

Аннотация:

Проблема оптимального распределения прибыли российских корпораций в современных экономических условиях является достаточно острой. Цель дивидендной политики состоит в том, чтобы установить нужную пропорцию, которая будет связывать текущую прибыль собственника с ее будущим значением, что также влияет на рост рыночной стоимости предприятия, которая потребуется для его стратегического развития в будущем. Осуществление распределения прибыли происходит на основании проработанной схемы, которая связана с внутренней политикой предприятия, которая заключается в общей стратегии развития предприятия, направленной на обеспечение повышения ее рыночной стоимости с целью увеличения объема инвестиционных ресурсов, ввиду чего возрастает материальный интерес собственников предприятия и ее сотрудников.

The problem of the distribution of profits of Russian corporations is quite acute. The objective of the dividend policy is to establish the right proportions, which will bind the owner of the current profit to its future value, which also affects the growth of the market value of the company, which will be required for its strategic development in the future. Implementation of profit distribution takes place on the basis of the elaborated scheme, which is associated with the internal policy of the enterprise, which is a common development strategy, aimed at ensuring the increase of its market value in order to increase the volume of investment resources, as a consequence, increases the material interest of owners of the enterprise and its employees.

Ключевые слова:

дивиденды; корпорация; прибыль; доход

dividend; corporation; profit; income.

УДК: 336.671

В современных экономических условиях в особенности актуальным представляется отбор новых экономических инструментов, технологий и направлений распределения прибыли в крупных корпорациях. Для более точно анализа необходимо рассмотреть механизм распределения прибыли, который характерен для корпоративного сектора Российской Федерации.
Переход к рыночной форме хозяйствования вынуждает задуматься о том, как оптимально распределить прибыль российских коммерческих компаний среди трех субъектов: государства, собственников и наемных работников. Более того, в сегодняшних условиях максимальный интерес сфокусирован на такой теме, как специфика распределения прибыли в крупных корпорациях. Процесс поиска новейших экономических инструментов, технологий и направлений распределения доходов крупных компаний в особенности своевременен на стадии становления в условиях современной экономики Российской Федерации. Важно отметить, что данный поиск обусловлен наличием ряда проблем. Во-первых, из-за того, что большая часть крупных российских компаний создана в форме акционерных обществ (далее - АО), показатели производительности и возможности последующего нормального функционирования корпораций строятся на двух составляющих: с одной стороны, от величины дохода в нынешнем году, с другой, от эффективности распределения согласно установкам рабочего процесса. Одно из таких направлений представляет собой распределение чистой прибыли в виде выплаты дивидендов акционерам, то есть владельцам корпорации.

Цель дивидендной политики (далее - ДП) состоит в том, чтобы установить такую пропорцию, которая связывает текущую прибыль собственника с ее будущим значением. А это, в свою очередь, оказывает влияние на рост рыночной стоимости организации, которая потребуется для его стратегического развития в будущем.

Практический опыт большей части российских корпораций в данной области пребывает на этапе становления, а итоговое постановление о выплате дивидендов никак не расценивается компаниями как аппарат воздействия на их рыночную стоимость. Согласно определенным анализам установлено, что около 60-70% акционерных капиталов в Российской Федерации собрано в крупные или контролирующие пакеты, владельцы которых порой совершенно не занимаются повышением рыночной стоимости предприятия, т.е. они не заинтересованы в получении больших доходов через дивиденды и благодаря росту биржевых котировок.

Заключение корпорации касаемо дивидендов пересекаются с иными решениями по финансированию и инвестиционными решениями. Например, некоторые корпорации платят относительно невысокие дивиденды, потому что менеджмент организации достаточно уверен в будущем корпорации относительно дальнейших перспектив и намерен использовать чистую прибыль в целях долгосрочного развития. В данном случае дивиденды выплачиваются, если после удовлетворения инвестиционных нужд у компании остается некапитализированная прибыль. В то же время, прочие компании финансируют капиталовложения за счет долгосрочных кредитов и займов, а это в свою очередь дает возможность направлять большую часть чистой прибыли на выплату дивидендов. Несмотря на достаточно небольшой период существования новой российской экономики, уже в данный момент есть необходимость вводить дополнительные поправки и изменения в существующий механизм распределения прибыли хозяйствующих субъектов.

Первоначальная стадия формирования ДП представляет собой анализ, исследование и оценку факторов, которые определяют эту политику. В практике финансового менеджмента данные факторы заведено разделять на 4 группы:

• факторы, которые характеризуют инвестиционные возможности организации;
• факторы, которые характеризуют способность формирования финансовых ресурсов из других источников;
• факторы, которые связаны с некими объективными ограничениями;
• прочие факторы.

Ключевые характерные черты распределения прибыли в корпорациях Российской Федерации целесообразно показать в виде отдельных тезисов.

Во-первых, в АО нераспределенная прибыль отчетного года применяется с целью выплаты дивидендов. Также нераспределенная прибыль может быть ориентирована на формирование резервного фонда. В АО резервный фонд должен быть около 15% уставного капитала, а формирование данного фонда совершается благодаря ежегодным отчислениям, которые составляют порядка 5% чистой прибыли. Важно отметить, что прибыль также может быть обращена на образование фондов специального назначения. В АО перечень и порядок создания фондов регламентируются уставом общества и решениями уполномоченных органов управления обществом. Ресурсы фондов используются только на покупку акций предприятия, которые продаются акционерами этого общества, в целях дальнейшего размещения между его сотрудниками.

Во-вторых, в Российской Федерации присутствуют конкретные нормативные документы, которые в некоторой степени регулируют процесс выплаты дивидендов. Исходя из российского Положения об акционерных обществах, процесс объявления дивиденда ведется в 2 стадии. На первой стадии промежуточный дивиденд объявляется директоратом и имеет определенный фиксированный размер. И на второй стадии дивиденд окончательно утверждается общим собранием по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов. Размер конечного дивиденда в расчете на 1 акцию предлагается на утверждение собранию директората общества. Величина дивиденда не может быть больше установленного директорами, но, в тоже время, может быть уменьшена собранием. Фиксированный дивиденд на привилегированные акции, точно так же, как и процент по облигациям, устанавливаются при выпуске данных ценных бумаг. Исходя из законодательства Российской Федерации, источниками дивидендов могут быть:

• чистая прибыль отчетного периода;
• нераспределенная прибыль прошлых лет и специальные фонды, которые созданы для удовлетворения данной цели.

Последние применяются для выплаты дивидендов по привилегированным акциям в случае, если имеется недостаток прибыли или убыток общества. По этой причине корпорация может уплатить всю сумму текущих дивидендов в размере, который превышает прибыль конечного периода. Но, несмотря на это базисным считается вариант распределения чистой прибыли текущего периода. Не стоит забывать, что имеют место быть и национальные традиции и устои в содержании ДП, общие тенденции в отношении выплаты дивидендов. Эти традиции обозначили следующие отличительные характеристики ДП крупных российских корпораций. Так, величина дивидендов связана не с желанием корпорации возвысить репутацию компании в глазах инвесторов. Величина дивидендов связана с обычной легализацией доходов собственниками. В процессе установления сроков и распорядка выплаты дивидендов сначала руководствуются уставом, во вторую очередь — законодательством, так как это является позволительным.

Практическая деятельность Российской Федерации по выплатам дивидендов исключает возможность инвесторов приобретать и реализовывать акции, предварительно зная данные согласно причитающимся им дивидендам. В конечном итоге исследования эволюции подходов к распределению прибыли в зарубежной и отечественной экономической литературе и выявления характерных черт распределения прибыли крупных компаний в качестве главного критерия оптимального распределения прибыли принято наличие эффективной ДП. Она подразумевает разделение чистой прибыли корпорации в целях увеличения дивидендов. Предпочтение этого критерия обозначено тем, что четко построенная и систематизированная ДП, благодаря теоретическим заметкам и практическим расчетам улучшает работу предприятия.

Согласно итогам проделанного изучения ДП крупных компаний за прошедшие 5 лет были сформулированные следующие заключения. Почти все крупные организации производят распределение чистой прибыли в процессе формирования дивидендов. В ходе наблюдений, которые были сделаны в 2008-2009 гг., невзирая на финансово-экономический кризис, большей частью корпораций были объявлены и выплачены дивиденды. Доля их в чистой прибыли уменьшилась почти во всех корпорациях, причем в некоторых — весьма и весьма значительно. Кроме того, есть несколько компаний, которые вообще не платят дивиденды, невзирая на то, что получают значительную прибыль. Почти во всех секторах экономики нет четко обозначенного типа ДП. Важно учитывать, что ДП не придается особенной значимости — любую компанию достаточно сложно причислить к определенной стратегии дивидендных выплат — доля дивидендов в чистой прибыли имеет очень нестабильный характер. В ДП большей части компаний главный акцент производится на предоставлении непрерывном процессе выплат дивидендов и хотя бы чисто символическое увеличение их.

Можно сказать, что компании намереваются оказать психологическое влияние на инвесторов. И в данной связи появляются достаточно феноменальные ситуации, когда корпорации, которые не получают прибыли или вовсе несут убытки, все равно продолжают платить дивиденды.

С одной стороны, корпорация должна стараться отыскать оптимальное соотношение и выйти на баланс, который будет выражать оптимальное соотношение между текущими дивидендами и будущим ростом, и в тоже время на баланс, который содействует надежному и равномерному развитию хозяйственной деятельности предприятия. С другой стороны, увеличивать до предела стоимость акций, что в особенности важно и необходимо для крупных российских компаний, которые оказались недооцененными в отличие от зарубежных аналогов.

В процессе отбора ДП менеджмент компании обязан принимать во внимание отличия в ценностях своих акционеров. В случае если главный состав акционеров видят интерес в получении дивидендов, то, в таком случае, менеджменту нужно принимать решение о выплате дивидендов и должным образом формировать ДП. Важно учитывать, что меньшая часть акционеров, которые не согласны с установленной в корпорации практикой выплаты дивидендов, реинвестируют собственный капитал в прочие корпорации, и при этом структура акционеров будет более однородной. Важно учитывать, что акционеры предпочитают денежную форму иным конфигурациям выплаты дивидендов.

Библиографический список:

Рецензии:

15.06.2015, 13:45 Скрипко Татьяна Александровна
Рецензия : Статья хорошая, одна поправка: наемные работники, а не рабочие. После корректировки можно публиковать.

Политика распределения доходов акционерных компаний отражает реальные мотивы экономического поведения их собственников и менеджеров.

Непрозрачность и незначительное число компаний, регулярно выплачивающих дивиденды, не позволяют развивать отечественные эмпирические исследования в этом направлении.

Компания, не выплачивающая дивиденды, реинвестирует средства в развитие бизнеса, информация об условиях осуществления инвестиций полностью доступна всем участникам рынка, которые справедливо оценивают акции фирмы в соответствии с уровнем риска и ожидаемой доходностью осуществляемых проектов. Если компания способна инвестировать средства в проекты с положительной чистой приведенной стоимостью, она обязательно осуществляет инвестиции независимо от дивидендов. Если дивиденды выплачены, а свободных денежных средств недостаточно, то в условиях совершенного рынка капитала компания свободно привлекает недостающие средства без каких-либо дополнительных издержек. Однако в условиях реального мира с ненулевыми трансакционными издержками и налоговыми ставками, асимметрией информации, поведенческими эффектами возникает сложная взаимосвязь стоимости компании и проводимой ею дивидендной политики. Существует несколько теорий, предлагающих свои объяснения этой взаимосвязи.

В крупных компаниях утрачивается предпринимательский тип мышления как среди управленцев, так и среди собственников компании. Последние, по сути, переходят в категорию инвесторов, воспринимающих принадлежащую им долю в капитале компании как один из активов в своем портфеле. Эмпирические факты позволяют ставить выплату дивидендов в зависимость от жизненного цикла фирмы. На первых этапах своего развития, когда велики инвестиционные возможности, а объем свободных денежных средств ограничен, фирма не склонна выплачивать дивиденды. А на стадии зрелости, когда высоко соотношение заработанного и внесенного капитала при значительном размере прибыли, собственники стараются снизить агентские издержки удержания свободных денежных средств путем распределения прибыли.

Чем ниже качество корпоративного управления, тем вероятнее выплата дивидендов, тем самым фирмы компенсируют слабое управление и высокие агентские издержки. Качественно управляемые фирмы заплатят дивиденды, если у них устойчивое финансовое положение, позволяющее поддерживать принятую политику. Но если фирма платит дивиденды, у нее высокие агентские издержки. Получается, что регулярные дивиденды выступают субститутами качественного корпоративного управления. В странах с более сильной правовой защитой акционеров дивиденды в среднем выше частных, но показательным случаем зависимости дивидендной политики от качества корпоративного управления и защиты прав акционеров являются российские компании с государственным участием. Регулирующее воздействие государства на компании усиливается из-за серьезных нарушений прав акционеров.

Проблема низких стимулов и высоких агентских издержек сказывалась на дивидендных выплатах в компаниях с госучастием даже в годы подъема экономики. Размер чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, зачастую устанавливался по остаточному принципу. Из-за непрозрачности компаний оказалась возможной практика вывода обществами прибыльной части бизнеса из-под контроля государства через зависимые и дочерние структуры. Не согласованы позиции отраслевых министерств и Росимущества как по вопросам дивидендных выплат, так и по вопросам перечисления их в бюджет.

Сформировать успешную дивидендную политику без углубленного изучения факторов, влияющих на нее, можно только в том случае, если компания будет придерживаться благоприятных тенденций в этой сфере, складывающихся на протяжении длительного периода в той или иной стране.

К сожалению, в России исследованию дивидендной политики пока уделяется недостаточно внимания. Связано это с относительно небольшим сроком деятельности отечественных акционерных обществ. Однако в любом случае основанием для выработки российскими компаниями своей собственной дивидендной политики является учет, контроль и по возможности регулирование факторов, способствующих успешному развитию и инвестиционной привлекательности предприятия.

Исследования многих российских ученых-экономистов обращают внимание на важность формирования и оптимизации дивидендной политики в процессе инвестиционной и финансовой деятельности российских акционерных обществ.

Консервативная дивидендная политика является оптимальной для российских акционерных обществ и рекомендуется 70% предприятий в промышленности; умеренной дивидендной политики следует придерживаться 29% акционерных обществ, и лишь менее 1% могут использовать агрессивную дивидендную политику.

Выплата дивидендов по остаточному принципу выступает оптимальным подтипом дивидендной политики, которую в своей практике могут использовать 56% российских акционерных обществ в промышленности; выплата фиксированных дивидендов менее востребована и может поддерживаться 14% акционерных обществ; применение выплат фиксированных дивидендов плюс экстра дивидендов в определенные периоды времени возможно в 29% акционерных обществ. Невостребованной является выплата постоянных дивидендов по отношению к прибыли, которая доступна менее 1% акционерных обществ и выплата постоянно возрастающих сумм дивидендов, которую российские акционерные общества пока позволить себе не могут.

Оптимальной величиной дивидендных выплат к чистой прибыли является диапазон 0%-10%, которую себе могут позволить 56% российских акционерных обществ в промышленности; 10%-20% чистой прибыли на дивидендные выплаты следует распределять 14% акционерных обществ; выплачивать дивиденды в размере 20%-50% от чистой прибыли рекомендовано 29% акционерных обществ. Наконец, 50%-100% чистой прибыли могут направлять менее 1% акционерных обществ в промышленности.

Оптимальной формой дивидендных выплат для подавляющего большинства (85%) российских акционерных обществ в промышленности являются денежные выплаты, однако в некоторых случаях (15%) не исключены выплаты дивидендов акциями.

На повышение значимости размера выплачиваемых дивидендов влияют антикризисные меры в области налогообложения на рынке ценных бумаг, в частности, такие как расширение применения нулевой ставки на дивиденды, выплачиваемые российскими компаниями.

Безусловно, в кризисной ситуации большинство компаний ограничивают выплату дивидендов, но для российских компаний, ввиду сравнительного небольшого коэффициента дивидендных выплат (7--20%) по сравнению с традиционными на западных рынках 30--60%, сохраняется возможность за счет продуманной дивидендной политики повысить свою инвестиционную привлекательность.

В России пока не уделяется достаточного внимания вопросам распределения прибыли. Сохранение тенденции роста российских промышленных предприятий может быть обеспечено только за счет интенсивного привлечения финансовых ресурсов.

В настоящее время большинство российских компаний не привлекают средства путем выпуска акций. Это объясняется рядом причин, наиболее существенной из которых является угроза потери контроля над предприятием. Традиционными источниками финансирования предприятий остаются банковские кредиты. Однако потенциал использования заемного капитала в виде банковских кредитов или облигационных займов имеет свои пределы, как правовые, так и экономические. Использование в больших размерах заемных средств предприятиями увеличивает риск банкротства, что находит отражение в увеличении стоимости привлекаемых денежных ресурсов. Кроме того, компании вынуждены принимать на себя фиксированные издержки, связанные с использованием заемного капитала. Российские банки пока не обладают достаточным финансовым потенциалом, позволяющим удовлетворить высокую потребность предприятий в денежных средствах.

Не способствует привлечению капитала за счет выпуска акций и состояние российского финансового рынка. Отечественный рынок акций обладает одной важной характеристикой -- низкой ликвидностью. Регулярные сделки осуществляются только с акциями ограниченного количества эмитентов, как правило, предприятий добывающих отраслей, связи и энергетики. Низкая ликвидность акций многих эмитентов часто обусловлена высокой степенью концентрации обыкновенных акций у ограниченного количества акционеров.

В результате, инвестор, желая получить доход от продажи акций, может столкнуться с серьезными проблемами. Таким образом, многие потенциальные инвесторы вынуждены размещать средства на депозитных счетах банков или приобретать валюту.

В перспективе менеджеры и акционеры -- владельцы больших пакетов акций российских компаний -- будут вынуждены поступиться возможностью сохранения контроля над предприятием и использовать эмиссию обыкновенных акций для финансирования потребностей бизнеса. Выпуск акций не только позволит минимизировать финансовый риск, но и повысит возможность использования заемного капитала.

В таких условиях менеджеры должны уделять более пристальное внимание вопросам формирования дивидендной политики, так как в противном случае корпорации неизбежно столкнутся с проблемами финансирования.

Текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприятие; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Можно сказать, что второй подход является более распространенным. Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует -- она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например психологическими. Поэтому каждое предприятие должно определять свою дивидендную политику исходя, прежде всего из присущих ему особенностей.

Под дивидендной политикой понимается политика распределения прибыли на дивиденды и капитализируемую часть.

Дальнейшее распределение части прибыли, направленной на выплату дивидендов, представляет собой механизм формирования личных доходов акционеров в соответствии с размером их участия в капитале предприятия. Дальнейшее распределение капитализируемой части прибыли в зависимости от стратегических целей предприятия может быть направлено на финансирование как текущих операций, так и инвестиций. Целью дивидендной политики является установление оптимального, т.е. такого соотношения между дивидендами (как текущим потреблением прибыли) и капитализируемой частью (как инвестируемой с целью получения прибыли в будущем), которое могло бы:

1) максимизировать рыночную стоимость предприятия;

2) обеспечить его стратегическое развитие.

Действительно, от пропорций распределения чистой прибыли на дивиденды и капитализируемую часть зависят инвестиционные возможности предприятия:

1) чем больше дивиденды, тем меньше инвестиционные возможности предприятия;

2) чем меньше дивиденды, тем больше инвестиционные возможности предприятия.

При этом:

1) увеличение выплачиваемых дивидендов в текущем периоде сокращает не только инвестиционные возможности предприятия, но и будущую прибыль и, соответственно, будущие дивиденды;

2) уменьшение выплачиваемых дивидендов в текущем периоде увеличивает не только инвестиционные возможности предприятия, но и будущую прибыль и, соответственно, будущие дивиденды (конечно, при условии, что инвестиционные проекты будут не только реализованы, но и окажутся рентабельными).

В последние годы дивидендная политика крупного бизнеса приближается к стандартам корпоративного управления, принятым на Западе. Проводниками этих стандартов традиционно являются «голубые фишки», но в 2006г. некоторые компании «второго эшелона» сделали значительные шаги на пути приближения к мировым стандартам дивидендной культуры, обозначив минимальную долю чистой прибыли, направляемую на дивидендные выплаты, в размере 15% (ММК, НОВАТЭК)

Дивидендные выплаты компаний последние несколько лет находятся под наблюдением регулирующих органов. В июле 2004г. были приняты изменения в Закон «Об акционерных обществах», касающиеся определения величины базы для исчисления дивидендов, которые исключили возможность занижения чистой прибыли российскими компаниями. Показательным примером использования таких возможностей среди российских компаний до принятия этих поправок являлся Сургутнефтегаз. Компания уменьшала размер чистой прибыли, служащей базой для выплаты дивидендов, за счет включения в расходы капитальных вложений и отчислений в различные фонды. Кроме того, Сургутнефтегаз нередко закрывал реестр задним числом. История Сургутнефтегаза является показательным примером ущемления прав миноритарных акционеров в вопросах выплаты дивидендов. Дивиденды по привилегированным акциям Сургутнефтегаза традиционно не превышали 1% фактической прибыли.

Рассмотрим действующую ситуацию по выплатам дивидендов среди компании нефтяного сектора и определим их тип дивидендной политики. Данные для анализа приведены в табл.1:

Таблица 1. Дивидендные выплаты российских компаний нефтяного сектора

Проанализировав данные табл., видим, что в нефтяном секторе доля начисленных дивидендов составляет порядка 27% чистой прибыли (15,5% если исключить крайнее значение ОАО «Башнефть»), при этом колебания этой доли весьма варьируются по компаниям - от 12 до 97%. Показатель дивидендной доходности имеет меньший разброс и составляет 4,5% с учетом крайнего значения «Башнефти» и 2,6% в случае исключения значения данной компании из выборки. Показатель дивидендной доходности отражает низкий уровень дохода, получаемого акционерами, по сравнению с изменением курсовой стоимости акций, достигающим зачастую сотни процентов.

С помощью своих нормативных документов (уставов, положений о дивидендной политике) российские акционерные общества дают акционерам и потенциальным инвесторам ориентир для оценки будущих ожидаемых выгод от вложения средств в ценные бумаги той или иной компании. Безусловно, далеко не все инвесторы ориентируются на показатели дивидендного выхода и доходности, многое зависит от структуры акционерного капитала, но все же информация о дивидендах является важной для рынка и, в отличие от прибыли, которая может быть «бумажной», дивиденды подают инвесторам сигнал о реальном положении дел компании.

Рассмотрим, как воплощают свою дивидендную политику на практике вышеупомянутые компании нефтяного сектора России.

ОАО «Газпром» по итогам 2013-го года выплатило 11,8% чистой прибыли в виде дивидендов при том, что в дивидендной политике компании прописано, что часть чистой прибыли в размере 10% направляется на выплату дивидендов, другая часть, определенная уставом - в резервный фонд и третья часть, не менее 40% и не более 75% - на инвестиционные цели. При этом в той же дивидендной политике строкой выше указано, что дивиденды должны составлять от 17,5% до 35% чистой прибыли при условии, что резервный фонд полностью сформирован. Сформирован ли резервный фонд в сумме, соответствующей уставу компании, выяснить невозможно ввиду закрытости информации о величине фонда. Единственное, о чем можно говорить с уверенностью - это о том, что руководство компании придерживается консервативного подхода к дивидендам, резервируя большое количество средств под инвестиционные и прочие стратегические цели, и в ближайшем будущем этот подход вряд ли изменится, учитывая недавно обновленную редакцию дивидендной политики компании. Что еще интересно, так это прописанный для выплаты дивидендов срок - это «срок, установленный решением общего собрания акционеров, который не может заканчиваться позднее окончания года, в котором было принято указанное решение». По закону «Об акционерных обществах» данный срок не может превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов , соответственно руководство компании в определенной степени нарушает права акционеров в своевременном получении дохода на вложенные средства.

Нефтяная компания «Роснефть» выплатила по итогам 2013-го года 15,2% чистой прибыли, что соответствует заявленной компанией дивидендной политике. Прослеживается тенденция к повышению роли дивидендной политики ввиду того, что в документ введен пункт о сроке выплаты дивидендов - он сокращен до 60 дней (с даты принятия решения о выплате дивидендов), а также зафиксировано, что выплата дивидендов по акциям каждой категории осуществляется одновременно всем владельцам акций данной категории, что способствует равноправному удовлетворению требований не только мажоритарных, но и миноритарных акционеров.

Принципы дивидендной политики компании дополнены намерением стремиться к обеспечению ежегодного роста дивидендов исходя из темпов роста чистой прибыли, финансового положения и имеющихся инвестиционных проектов . Данное условие выполняется на практике - в течение последних 5-ти лет объем дивидендов на одну акцию компании увеличивается на 20% ежегодно, и можно с уверенностью говорить об агрессивном подходе к дивидендной политике.

Нефтяная компания «ЛУКойл» выплатила по результатам 2013-го года более 17% чистой прибыли, в последние несколько лет величина дивидендных выплат на одну акцию росла в среднем на 15%, что позволяет говорить об агрессивном методе выплаты дивидендов. У компании поставлены следующие «дивидендные» цели: «признание величины дивидендов как одного из ключевых показателей инвестиционной привлекательности компании и повышение величины дивидендов на основе последовательного роста прибыли и/или доли дивидендных выплат в составе нераспределенной прибыли» . Последнее позволяет говорить о намерении руководства компании продолжать формирование положительного имиджа в глазах существующих и потенциальных акционеров, что также указывает на рост уровня корпоративного управления.

ОАО «Сургутнефтегаз» также не имеет прописанной дивидендной политики, информация о выплатах представлена на официальном сайте компании в разделе «Дивиденды», а также в годовом отчете . С 2002-го по 2013-й год величина дивидендов общества показывала изменения от +337% до -34%. Можно предположить, что компания придерживается политики выплат по остаточному принципу (консервативный тип), распределяя в виде дивидендов средства, оставшиеся после реализации инвестиционных проектов. Политика сложно предсказуема для инвесторов и рынка в целом, что несколько снижает инвестиционную привлекательность компании для акционеров, заинтересованных в текущем доходе.

ОАО «Газпром нефть» имеет утвержденную советом директоров политику, в соответствии с которой дивиденды выплачиваются в денежной форме в срок, определенный уставом общества. Целью политики провозглашено «повышение прозрачности деятельности и инвестиционной привлекательности компании, обеспечение положительной динамики величины дивидендов» . Объем выплат на одну акцию в течение последних пяти лет подвергался значительным колебаниям как в сторону увеличения (+64% в 2011-м году), так и в сторону уменьшения (-33% в 2009-м году), при этом доля дивидендов в чистой прибыли составляет примерно 22% с 2007-го по 2011 год. Таким образом, компания придерживается агрессивного подхода к дивидендной политике, устанавливая размер дивидендов в % от величины чистой прибыли в то же время стараясь наращивать удельную величину дивиденда на акцию. В период финансовой нестабильности по итогам 2008-го года, дивиденды были снижены на 33%, по сравнению с предыдущим периодом. Таким образом, в период снижения ликвидности прослеживается уменьшение оттока средств на выплаты акционерам. С одной стороны, это позволило удержать на необходимом уровне денежный поток компании, но с другой - отпугнуло часть инвесторов, активно реагирующих на поступающие новости в условиях окружающей финансовой нестабильности с учетом сигнальной роли дивидендов.

ОАО «Татнефть» имеет утвержденную дивидендную политику, заявляет ее целью поддержание дивидендных выплат на высоком уровне, при этом не указывая конкретного размера дивидендов, направляемого на выплаты акционерам, что в определенной мере придает гибкость решениям руководства, но одновременно делает для акционеров практически невозможным прогнозирование выплат на очередной период. В 2012-2013 гг. размер выплат дивидендов от чистой прибыли составил 30 и 22% соответственно. Величина дивиденда на одну акцию подвергалась значительным колебаниям за период 2006-2011 гг., в среднем в год увеличиваясь на 13% .

ОАО «Башнефть» имеет утвержденное положение о дивидендной политике, в 2013-м году направило более 96% чистой прибыли за 2012-й год на дивиденды . Такое распределение средств, на наш взгляд, связано с потребностью основного акционера, ОАО «АФК Система» в повышении уровня ликвидности.